研讀Muddy Water的實地審核報告:Sino Forest

上一篇文章裡提到Muddy Water的due diligence功力是該公司引以自豪的核心競爭力，這兩天就下載了該公司針對嘉漢林業(Sino-Forest)造假的這篇研究報告閱讀。內容39頁的報告，零碎的時間讀來不是太容易。先簡單整理心得如下:

1. 10個人的團隊，超過兩個月的時間，閱讀超過10,000頁的資料，調查五個城市，調查範圍含括會計、法規、財務與製造，並且聘用了4所法律事務所作為顧問。對於一個案子的投入資源可謂龐大，主事者的決心也夠，這樣下來在MW案子進入這程序，根據投入的心力與資源，其實已經形同創業投資:

判斷趨勢(假設這案子是詐欺)->承擔高風險(有可能不是詐欺)->立案(start up)->投入資源(做due diligence)->產品上市(研究報告發佈)->獲取可觀報酬(確認後放空股票)。

2.以資金的流向，做為查核的重點。從資本形成(IPO、發公司債等等)、境內境外資金資本形成的合理性、 資本流向的合理性等，接著看轉投資、Joint Venture資本結構合理性與流向，再來看客戶與供應商，也就是針對營運的資金流向合理性，查出操弄的基礎架構為何。
這張圖可說是總結之作!

3.對於銷售業績、客戶真實性等查核，真的做到實地訪查。這報告的研究團隊去所謂供應商或客戶登記地點訪查，包含其中幾筆較為大額的交易，找到實際廠商地點，都在不起眼的公寓或大樓，還有實際林業的面積與地上物，細節都抓到變成重點。最終連公司如何引導審查報告的造假都查出來了。共犯結構於是全都浮出水面。
4.對於最終公司評價(valuation)，很簡單的用資產減去負債，分幾種情境推估現有資產變現的狀況，減去負債(關於負債的重要性，請參考這篇)，這跟價值投資評價相同，屬於"淨變現價值"。

接著，我想利用這週末好好看看另外三家公司的報告...
沒跟上MW賺到，也要學到；如果學到，就是賺到...
閱讀真有益!

實地審核(Due diligence)真功夫

價值投資很少談放空(short selling)。基本上股票市場上放空就是借券交易，先跟第三方借券賣出，經過一段時間過後買回回補。預期價格下跌時，放空可以獲利。反之會遭受損失。
放空由於許多技術上的困難，例如借券的限制、限時回補、保證金成數等等，一般人很少做。理論上，放空頂多賺100%，但做多(例如價值投資)可以賺超過100%，理論上放空風險比做多要高。
大賣空這本書的內容，以房屋貸款為主的信用違約交換(CDS)為引子，貫穿整本情節，主角主要是針對投資銀行發行的眾多相關於次級房貸的衍生性金融商品之間的對賭，他們看到許多不合理的金融商品，華爾街的投資銀行將有毒資產加以包裝，經過信用評等公司的高評等，賣給不知情的投資人。他們看到這不合理的現象，進而努力調查發掘，長時間等待，終獲得最後的大勝利。

這調查研究的功夫，在投資領域來說，就是所謂的實地審核(due diligence)的功夫。

面對平均的事實

說實話通常很殘酷，不但對別人是這樣，對自己也是。
造成全球資金氾濫的量化寬鬆(Quantitive Ease,QE)跟QE2即將在今年6月30劃下句點。這代表資金洪水(cash flooding)氾濫告一段落。全球股市不管解釋成漲多後的修正，或者說是歐債疑慮造成大跌，或者說美國經濟情況不明造成股市大跌，或者說中國市場銀行提高存款準備率收銀根造成房市可能硬著陸等等，總歸結果就是下跌。用結果來解釋原因很愚蠢，卻是主流，大家都喜歡。常常就會想起這篇閱讀筆記裡的幾句話: 

戒貪

在價值投資的修練中，最困難的事情就是這兩個字:戒貪。
每過一陣子，會有平常比較不談股票的人會主動問你說，最近可以買什麼股票?
或者其實我們也可能常常自己問自己，最近該買什麼股票?
除了問問題的對象之外，我的關注點會在於，問這問題的人本身對於買股票的心態。

探索無聊的產業:發現茂順(9942)

前面幾篇閱讀筆記裡，價值投資大師們提到最好找那種無聊的產業裡平凡的公司名字，通常會有意外的驚喜。篩選過幾支大的獲利怪獸之後，端午假期持續篩選的起點，就找無聊的產業吧。
這裡面初選標的不可避免的包含許多轉投資的獲利挹注問題，因此除了從現金股利的配發60%以上、淨利率>20%、負債比<50%之外，篩選的標準加上毛利率>25%，然後拉長時間檢視業外獲利開始前的本業獲利狀況。
茂順(9942)就這樣被找到了。檢視股價才嚇一跳，原來找得晚了，股價已經漲了一倍。

大賣空(The Big Short)讀後小記

端午假期讀了這本書，原本當成休閒來看，沒想到內容相當精彩豐富，啟讀之後欲罷不能。作者以故事性的描述，以次貸債券以及其衍生性金融商品貫穿整本書，讓人有讀小說故事的精彩之餘，也可以由作者的細心安排了解整個華爾街金融市場的運作、對次貸債券引起2008金融海嘯的來龍去脈，以及許多金融商品細節(如CDO等等)，真是一種享受，雙倍收穫。滿推薦的。

監控產業研究:以陞泰為例

在先前產業研究的角色這篇提到產業研究的重要性，特別是對於創業投資者的賭注判斷，這部分佔有相當的份量，甚至是決定性的關鍵。
價值投資縱然理想上希望是投資愈沒有變動的產業愈好，但並不表示不變動的產業就真的不會有革新出現。這裡的革新包含技術、市場與營運模式等等會造成黑天鵝事件發生的因素與可能。還有彼得林區觀點裡值得參考的部分，也就是對於所選定的標的公司最好能夠判斷該公司所處產業目前所處的位置，落在成長期、成熟期還是衰退期等，這樣的自我訓練可以讓經驗判斷成為智慧的累積而不被歲月所打敗(意思就是薑是老的辣)。
產業研究有各種專業講義與課程或範例，我不提這些，就實務上自己實用就好，沒有規定一定要做到什麼程度(更何況許多預測根本是"布希"，看看1999光通訊產業的預測就知道了)
對於這幾隻獲利怪獸所處產業，可以簡單用幾個在書桌前就可以找到的資料，作基本的產業分析。例如陞泰(8072)，在我的投資雷達圖裡，它可能走向兩條路，一條是DVR的老陞泰，另一條是IP CAM的新陞泰。這判斷怎麼來?我是看他歷年年報。這裡節取2008-2010年股東會議事錄的幾句話，可以看到這公司的一些特色:

年化報酬率:聽他在放屁

投資多少都會希望計算一下報酬率，通常基金或者某些投資型保單等投資商品，特別會強調"年化報酬率"。什麼是年化報酬率?其實是一個自我催眠的把戲。
例如，100萬元，存在銀行一年定存利率假設2%，一年後成為102萬元，這一年投資報酬率就是2%, ie,  (102-100)/100=2%。年化報酬率=2%。
第二個例子，投資100萬元在某投資商品，或股票，假設6個月後，成為102萬元，因此獲利為2萬元，報酬率為(102-100)/100=2%，年化報酬率就等於(102-100)/100 x (12/6)=4%，意思是因為你只花半年就獲利2%，因此年化報酬率是4% , ie, 2%x(12/6)=4%。所以這個投資比定存好。
這似乎很合理，那問題出在哪?

第一批獲利怪獸6-1-2011報酬率狀況

朋友問我最近投資狀況如何? 我把獲利怪獸整理成這張表看看，假設5-16發表那天買進的狀況，到6-1收盤投資報酬率會是如何?