可轉債(CB)的好與壞

億光跟泰谷公司最近在董監改選上鬧的沸沸揚揚(感覺億光葉董事長吃了悶虧)，先不談誰是誰非，重點是，這事件裡，有一個財務工具扮演了關鍵性的角色，就是可轉債(CB)，剛好藉這事件把自己對於CB的心得筆記一下。

可轉債(convertible bond, CB)，是上市公司的一種頗具彈性的籌資工具。它財務上的定義很拗口，我把它簡單的說，就是公司發行CB(所謂發行，就是印刷的意思，跟印股票類似)，用CB跟投資人借錢。投資人拿到CB，相當於拿到公司借錢的證明(certificate)，簡單說就是借據。但CB又跟一般單純借據不同，持有CB的人可以在一定的時間之後，依照約定的價格(轉換價格)，轉換成該公司股票。

所謂"具有彈性"的意思，就底下一一說明，先說好的部分:

1.對公司來說，CB屬於債務，雖然負債比例會稍微增加一些些，但在持有人轉換成為股票前，不會稀釋原股東股權比例，也就不會稀釋每股盈餘EPS。

2.對CB持有人來說，由於CB屬於債務，萬一公司清算時，債的求償的順位高於股(當然這不是CB持有人樂見的結果)；此外，CB也可以在市場上交易，有價差空間；最後，CB可以轉換成股票，如果股價高於CB轉換價，CB持有人傾向於將CB轉換成股票，然後在市場上賣掉賺錢。

3.CB轉換價格高，轉換後的股本增加較少；CB轉換價格低，轉換後股本增加較多(例如發行2億元CB，轉換價為20元則轉換後股本增加200,000,000/20=10,000,000股；若轉換價50元則股本增加200,000,000/50=4,000,000股 )

4.高溢價CB發行給特定的策略性投資人(如大客戶、關鍵技術者等等對公司價值提升有幫助者)可以讓策略性投資人有一個適當的股權比例，也免於因為在市場收購造成股價上漲收購成本增加或收購股數不足的缺點。

這種財務工具，理想上對於公司與投資人都有好處。然而常理上，有彈性就有可以操弄的空間。對小股東而言，這就是CB的壞處。這是券商與發行公司大股東不能說的秘密。簡單說明如下:

1.程序上，公司發行CB，董事會通過之後會要求股東會通過，然後授權董事長"洽特定人"認購CB。這”洽特定人”，學問就大了，這要從CB的訂價說起。CB的訂價(通常主官機關要求訂價為定價日的前一段時間的平均價格做基礎，溢價(101%以上)發行，做為新發行CB的訂價)，直截了當的說，所洽的特定人認購，如果是"自己人"，通常最終會把CB定價壓低，也就是藉由操縱股價下跌到目標低點，當作CB轉換價格的訂價。因為是"自己人"認購，接著可以將股價炒高，CB同時也上漲，或者換股後可以賺更大價差。另一方面，大股東也可以藉著低CB轉換價而轉換更多股票，在董監改選時鞏固經營權，或者抗拒併購，成本與風險低於直接在市場上購買自家公司股票(因為造成股票上漲)。簡單一句就是CB可以是大股東圖利自己或相關特定人的好工具。

2.那照上面這點看，CB定價高的大股東就沒有自肥的疑慮囉? 也不一定。因為CB轉換價是可以調整的，一般每半年可以調整一次，由於太多上市櫃公司首度發行CB以壓低轉換價進行，很多已被看穿圖利自己的手腳，因此首度發行也許是採取"雞肋"轉換價策略，不先壓低股價，藉以隱藏自肥的企圖，待下次轉換價調整再行壓低價格，藉以調低轉換價，然後如同上面論點的自肥操作。無論怎樣操作，大股東是不會吃虧的。

3.由於CB必須藉由券商發行，因此發行券商最知道CB的實際分配是到哪裡去了，所以券商通常都能從發行CB中"額外"獲益。

接下來將陸續舉出實際案例做為說明。(待續)

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註:CB比較正式的定義是如下:(點這裡可以參考)

可轉換公司債係公司所發行的有價證券（債券），為直接向投資者籌措長期資金的一種金融工具，發行公司依發行時所訂定的發行條件，定期支付一定的利息予投資者，並附有可轉換為普通股的權利，持有此種公司債券之投資者，得在當轉換為普通股的報酬率高於公司債可領取的利息時，於特定的期間內，依事先約定的轉換比率或轉換價格，將此公司債轉換為發行公司之普通股股票，以獲取更高的報酬率，但若未行使轉換權的投資者，則發行公司於到期時依發行條件償還本金及補償利息。

對CB有深入興趣了解的可以看下圖自行研究。