研讀Muddy Water的實地審核報告:Sino Forest

上一篇文章裡提到Muddy Water的due diligence功力是該公司引以自豪的核心競爭力，這兩天就下載了該公司針對嘉漢林業(Sino-Forest)造假的這篇研究報告閱讀。內容39頁的報告，零碎的時間讀來不是太容易。先簡單整理心得如下:

1. 10個人的團隊，超過兩個月的時間，閱讀超過10,000頁的資料，調查五個城市，調查範圍含括會計、法規、財務與製造，並且聘用了4所法律事務所作為顧問。對於一個案子的投入資源可謂龐大，主事者的決心也夠，這樣下來在MW案子進入這程序，根據投入的心力與資源，其實已經形同創業投資:

判斷趨勢(假設這案子是詐欺)->承擔高風險(有可能不是詐欺)->立案(start up)->投入資源(做due diligence)->產品上市(研究報告發佈)->獲取可觀報酬(確認後放空股票)。

2.以資金的流向，做為查核的重點。從資本形成(IPO、發公司債等等)、境內境外資金資本形成的合理性、 資本流向的合理性等，接著看轉投資、Joint Venture資本結構合理性與流向，再來看客戶與供應商，也就是針對營運的資金流向合理性，查出操弄的基礎架構為何。
這張圖可說是總結之作!

3.對於銷售業績、客戶真實性等查核，真的做到實地訪查。這報告的研究團隊去所謂供應商或客戶登記地點訪查，包含其中幾筆較為大額的交易，找到實際廠商地點，都在不起眼的公寓或大樓，還有實際林業的面積與地上物，細節都抓到變成重點。最終連公司如何引導審查報告的造假都查出來了。共犯結構於是全都浮出水面。
4.對於最終公司評價(valuation)，很簡單的用資產減去負債，分幾種情境推估現有資產變現的狀況，減去負債(關於負債的重要性，請參考這篇)，這跟價值投資評價相同，屬於"淨變現價值"。

接著，我想利用這週末好好看看另外三家公司的報告...
沒跟上MW賺到，也要學到；如果學到，就是賺到...
閱讀真有益!